Med stigende bankuro, der nu også har spredt sig over Atlanten, er usikkerheden om den finansielle stabilitet blevet øget gevaldigt. Sammenligninger til finanskrisen i 2008 øger centralbankernes dilemma, der nu står med en hovedpine om at nedbringe inflation uden at starte en økonomisk krise eller en systematisk krise i banksektoren hvor flere banker kollapser.
Mandag den 20. marts 2023
Taktiske anbefalinger
- Aktier: undervægt aktier med 5%-point (ny anbefaling – tidligere anbefaling fra Q4 2022: neutralvægt)
- Obligationer: overvægt obligationer med 2,5%-point og neutralvægt varighed (ny anbefaling – tidligere anbefaling fra Q4 2022: undervægt med 2,5% og lang varighed)
- Kreditobligationer: fasthold overvægt til banklån på 2,5%-point
Ugen der gik...
Usikkerhed om stabiliteten i det finansielle system overskyggede alt i sidste uge. Amerikanske politikeres hurtigere redaktion, på kollapset af flere regionale banker, beroligede i første omgang bekymringen for stigende uro i banksektoren. Men begivenhederne sidste uge var en påmindelse om, at det kan være svært for centralbankerne at bekæmpe inflation uden at skabe bekymring for økonomisk aktivitet og finansiel stabilitet.
Den lange periode med usædvanlig lave renter har fået en til at grue lidt for, hvad der kunne ske, når centralbankerne for alvor gik i gang med at forhøje renten. Over den sidste halvanden uges tid har vi for alvor fået syn for sagen, med Silicon Valley Bank og Signature Bank, der er kollapset og blevet overtaget af myndighederne, samt First Republic Bank, som var på randen af et kollaps indtil de modtog et indskud på 30 mia. dollar fra 11 amerikanske banker. Nervøsiteten omkring banksektoren spredte sig hurtigt over Atlanten, hvor den schweiziske centralbank onsdag måtte stille likviditet til rådighed for Credit Suisse, den næststørste bank i Schweiz, efter at aktiekursen var styrtdykket. I løbet af weekenden blev der indgået en aftale mellem UBS og Credit Suisse, hvor UBS overtager Credit Suisse. En aftale, som er kommet i stand under medvirken af den schweiziske nationalbank og finanstilsyn. UBS betaler 0,76 schweizerfranc pr. aktie i Credit Suisse, svarende til 3 mia. schweizerfranc. I Fredags sluttede Credit Suisse aktien i 1,86 schweizerfranc, så opkøbet giver massive tab for aktionærerne i Credit Suisse.
I løbet af weekenden indgik de største centralbanker, FED, ECB, BoJ, BoE og BoC, en aftale om fælles swap-faciliteter til rådighed, for at reducere risikoen for knaphed på likviditet på de globale finansmarkeder, hvilket burde dæmpe den voldsomme volatilitet, der ikke set i samme størrelsesorden siden 80’erne.
Med banker, som er i problemer, begynder markederne at skæve til finanskrisen fra 2008 efter ledetråde om hvad, der skal ske herfra. Men selvom krisen fra ’08 var drevet af et kollaps i kreditkvaliteten, så er bankerne i dag i problemer fordi de ikke forventede, at centralbankerne kunne hæve renten igen, som de har gjort den seneste tid. Så selvom sammenligninger med 2008 er mange, så skal man huske at opløbet er væsentligt anderledes denne gang. Økonomien op til finanskrisen i 2008 så solid ud, men den var i stor grad baseret på, at give alt for mange og alt for store lån ud til mennesker, der hverken bad om det eller havde evnen til at betale det tilbage. Banker så ud til at have det godt, fordi deres balance ekspanderede kraftigt, men de var i virkeligheden fyldt med dårlig kredit. Opløbet til i dag ser anderledes ud, og husholdningerne har reduceret deres krediteksponering med over 30% siden 2008. Derudover er langt størstedelen af bankernes balancer i dag i bedre stand, og den overordnede kreditkvalitet er mange niveauer over den af 2008.
Figur 1. Massive rentefald i de amerikanske statsobligationer
Centralbankerne har siden de begyndte at hæve renten, været nervøse for en overophedet økonomi og en alt for høj inflation, der blev skab af en sløv penge- og finanspolitik kombineret med store problemer på udbudssiden, for både vare og services, skabt af en global pandemi og en krig i Ukraine. Med begyndende uro, omkring den finansielle stabilitet, er centralbankernes opgave bestemt ikke blevet nemmere, der nu skal balancere bekæmpelse af inflation, frygt for recession og nervøsitet for en begyndende systematisk uro i banksektoren. Centralbankerne er dog i dag er langt bedre til at håndtere problemer relateret til likviditetsmangel i banksektoren, samt har væsentlig skarpere overvågning over bankers regnskaber og aktiviteter. Vi forventer at centralbankerne fortsat vil være optaget af at slå inflationen ned, fremfor at være bekymret for, at problemer i en række mindre banker vil kunne føret til en finanskrise 2.0. Den europæiske centralbanks renteforhøjelse på 0,5 procentpoint i sidste uge er et eksempel herpå, som vi forventer vil blive efterfulgt af den amerikanske centralbank i denne uge. FED vil nok ikke følge med på størrelsen af renteforhøjelsen fra ECB, men det vil være en stor overraskelse, hvis de ikke fortsætter strategien med stramme pengepolitikken. Skulle flere mindre banker komme i problemer, så forventer vi, at centralbankerne vil være i stand til at håndtere disse bankers likviditetsproblemer, og dermed kunne opretholde en vis form for finansiel stabilitet samtidig med, at de fortsætter deres arbejde med at bringe inflationen ned.
Onsdag mødes den amerikanske centralbank til rentemøde, hvor vi forventer at de vil sætte renten op med 0,25 procentpoint. FED står overfor et stort dilemma med bankuro på den ene side og høj inflation, stærke væksttal og et overophedet arbejdsmarked på den anden side. Isoleret set bør bankuroen få FED til at stoppe renteforhøjelser eller endda sætte renten ned, mens den fortsat høje inflation og de stærke væksttal antyder et behov for endnu flere renteforhøjelserne. Vi forventer, at FED vil håndtere bankuroen ved at stille tilstrækkelige lånefaciliteter til rådighed, så bankerne kan håndtere evt. ’bank runs’, hvor en stor mængde kunder trække deres penge ud samtidig. Dermed vil pengepolitikkens hovedformål fortsat være at bringe inflationen ned. Markedets forventninger til renten i USA ser dog en anelse anderledes ud, og det virker til, at de vægter bankuroen væsentlig højere end bekæmpelsen af inflation, på den korte bane. Markedet venter ikke en renteforhøjelse på onsdagens møde, og at vi vil se rentenedsættelse allerede i juni. Forventningerne til renten har dog ændret sig kraftigt på meget kort tid, og det vil ikke være usandsynligt, at den vil tage et nyt spring oven på de udmeldinger der kommer fra rentemødet i FED onsdag.
Figur 2. Markedet forventer nu rentenedsættelser inden for kort tid
Det er vores vurdering, at risikoen for en kommende økonomisk recession i USA og Europa er steget betydeligt. Med forventning om, at virksomhedernes indtjening og marginer kommer under pres i den kommende periode og at prissætningen af aktiemarkedet endnu ikke er på niveauer, der tidligere har indikeret en bund i aktiemarkedet, anbefaler vi, at man på den korte bane undervægter aktier og overvægter danske obligationer samt europæiske banklån. Den høje forrentning i obligations- og banklånsmarkedet tilbyder et attraktivt udfaldsrum relativt til aktier, hvor de forventeligt kommer til at levere et afkast på niveau med aktier i den kommende periode, hvis centralbankerne lykkes med den ”bløde landing”, mens man er væsentlig bedre stillet i et scenarie hvor økonomierne går i recession.
Ugen der kommer...
I den kommende uge vil der fortsat være fokus på usikkerheden om den finansielle stabilitet og uroen i banksektoren. Markedet vil holde nøje øje med udviklingen i Credit Suisse og købet heraf fra UBS. Der vil unægtelig også være fokus på en lang række andre mindre amerikanske banker, hvor markedet vil holde et skarpt øje til, om flere banker potentielt kan komme i nød.
Onsdag er der rentemøde i den amerikanske centralbank, hvilket bliver interessant at følge oven på nervøsiteten på de finansielle markeder i sidste uge. Efter centralbankdirektør Powells taler i hhv. kongressen og senatet i sidste uge, var markeder ikke i tvivl om centralbankens prioriteter, og det var, at inflationen skulle ned, hvilket ville nødvendiggøre yderligere renteforhøjelser. Markedet begyndte kortvarigt at indprise en renteforhøjelse på 0,5 procentpoint, men siden da har markedet rykket sig kraftigt som resultat af den stigende uro, og markedet indpriser pt. ikke at styringsrenten hæves fra de nuværende 4,75%.
Ugen slutter af med PMI-tal fra både USA og Europa på fredag. Det bliver spændende at se, om det amerikanske PMI-tal for fremstillingssektoren kan kravle tilbage over 50, der adskiller fremgang og tilbage i aktiviteten, efter at være endt på 47,3 i februar. Markedet forventer at tallet vil falde yderligere tilbage til 47,0, i tråd med vores forventning om, at vi er i en periode lav og potentielt aftagende vækst som resultat af de højere renter og nu også usikkerhed i banksektoren.
De seneste afkasttal
Type | Niveau | Afkast eller ændring i sidste uge | Afkast eller ændring ÅTD |
---|---|---|---|
Aktier | |||
S&P 500 | 3.917 | 1,4% | 2,0% |
STOXX Europe 600 | 436 | -3,8% | 2,7% |
OMXC25 | 1.705 | -2,4% | 0,2% |
HSI Index (China) | 19.519 | 1,0% | -1,3% |
Obligationer og kredit | |||
5-årig DK Statsobligationer | - | 1,9% | 2,2% |
5-årig DK Realkreditobligationer | - | 0,5% | 2,3% |
Globale IG (EUR hedged) | - | 0,6% | 1,8% |
Globale HY (EUR hedged) | - | -0,6% | 1,0% |
EU Banklån | - | -0,9% | 3,0% |
EMD (50% lokal, 50% hård DKK hedged) | - | -0,3% | 1,2% |
Statsrenter | |||
10-årige US | 3,43% | -0,27%-point | -0,45%-point |
10-årige DE | 2,10% | -0,40%-point | -0,46%-point |
10-årige DK | 2,41% | -0,33%-point | -0,42%-point |
Valutakryds | |||
USD/DKK | 6,98 | 0,0% | 0,5% |
GBP/DKK | 8,50 | 1,0% | 1,2% |
Råvarer | |||
Olie (Crude Oil, Brent, Active Contract) | 72,97 | -11,9% | -15,1% |
Råvareindeks | 225,9 | -1,8% | -8,1% |
Kilde: Bloomberg. Aktieafkast angivet i lokal valuta. Data opdateret til og med 20/03/2023
Mikkel Vognbjerg
Portfolio Manager, Secure Spectrum