Sommeren har været præget af usikkerhed på de finansielle markeder, drevet af handelskrigen mellem USA og dets handelspartnere. Trods svagere jobvækst og nedrevideringer af tidligere tal, har økonomiske overraskelser stabiliseret sig på neutrale niveauer. Arbejdsmarkedet viser tegn på strukturelle ændringer, hvor faldende arbejdsudbud kan føre til lavere jobvækst uden at øge arbejdsløsheden. Markederne forventer rentenedsættelser, men Fed vil sandsynligvis holde renten stabil, hvis inflationen forbliver høj, da faldende arbejdsudbud er et strukturelt problem snarere end et cyklisk.
11. august 2025
Mikkel Vognbjerg
Portfolio Manager, Secure Spectrum
- Aktier: Neutralvægt aktier
- Obligationer: Neutralvægt obligationer og varighedseksponering
- Kreditobligationer:
- Undervægt kreditobligationer (high yield-obligationer og virksomhedslån) med samlet 5%-point
- Overvægt hedgefonde med fokus på investering i realkreditspænd med samlet 5%-point
Ugen der gik...
Sommeren har været præget af usikkerhed på de globale finansielle markeder, hvor handelskrigen mellem USA og dets handelspartnere har været en central faktor. Efterhånden som den amerikanske økonomi begynder at vise tegn på at føle konsekvenserne af de eskalerende handelsforhold, har investorerne været opsatte på at finde signaler om, hvor hårdt den økonomiske aktivitet er blevet ramt. På trods af en markant nedrevidering af de amerikanske jobtal i juli har de økonomiske overraskelsesindeks stabiliseret sig på neutrale eller let positive niveauer på tværs af de fleste større økonomier. På trods af usikkerheden har risikable aktiver som aktier fortsat med at levere pæne afkast.
I USA har den svagere jobvækst i juli – kun 73.000 nye job mod ventet 110.000 – sat fokus på en potentiel opbremsning i arbejdsmarkedet. Endnu mere bekymrende er det, at de foregående to måneders jobvækst er nedjusteret med hele 258.000 jobs, hvilket giver et gennemsnit over de seneste tre måneder på kun 35.000. Arbejdsløsheden steg som ventet fra 4,1% til 4,2%.
Jobskabelsen i USA er faldet markant
Der er dog et markant skift i forståelsen af arbejdsmarkedet, hvor jobvæksten alene ikke længere er en pålidelig indikator for, hvor stramt arbejdsmarkedet eller kapacitetsudnyttelsen er. Arbejdsløsheden er, alt andet lige, en bedre målestok. Vækstraten i arbejdsudbuddet er faldet, hvilket betyder, at jobvæksten kan aftage betydeligt uden at udløse en stigning i arbejdsløsheden. Break-even jobvækst – det niveau af jobvækst, der er nødvendigt for at holde arbejdsløsheden stabil – er i højere grad blevet vigtigt og er faldet i takt med et faldende arbejdsudbud. De store spørgsmål er derfor, hvorfor arbejdsudbuddet er faldet, og hvad risikoen er for, at udbuddet, og dermed arbejdsløsheden, vil stige?
Antallet af udenlandsfødte arbejdere i USA er faldet med hele 1,6 millioner siden marts. Dette er væsentligt mere end det anslåede antal deporterede udlændinge (omkring 200.000), hvilket betyder, at der er flere mennesker, der frivilligt forlader USA. Hvis denne tendens fortsætter, kan break-even jobvækst falde yderligere og endda blive negativ, uden at arbejdsløsheden stiger. I så fald vil arbejdsmarkedet ikke være “svagt” i sig selv; snarere vil arbejdsudbud og -efterspørgsel forblive afbalanceret, mens det vil have en negativ effekt på den potentielle BNP-vækst. På trods af at arbejdsløsheden kan holdes på et lavt niveau, vil der være en negativ udvikling for den amerikanske økonomi overordnet set. Hvis den økonomiske vækst aftager på grund af et faldende arbejdsudbud – i stedet for svag efterspørgsel – er det ikke givet, at Fed vil reagere med rentenedsættelser, særligt hvis inflationen forbliver høj.
Hvis den økonomiske vækst aftager, fordi arbejdsudbuddet falder (f.eks. på grund af et fald i antallet af arbejdsstyrke), er det et strukturelt problem snarere end et cyklisk problem. Rentenedsættelser er primært effektive til at stimulere økonomien i perioder med lav efterspørgsel eller lav konjunkturaktivitet (cyklisk nedgang). Hvis nedgangen i væksten derimod skyldes et fald i arbejdsudbuddet, vil rentenedsættelser ikke nødvendigvis kunne afhjælpe problemet, da den strukturelle begrænsning af arbejdskraften ikke kan løses gennem pengepolitik. Hvis arbejdsudbuddet falder, kan det føre til stramninger på arbejdsmarkedet, hvilket kan presse lønningerne op. Dette kan resultere i højere inflation, selvom væksten i økonomien er lavere. Hvis inflationen er høj, vil Fed være mere tilbøjelige til at holde renten stabil eller endda hæve renten for at bekæmpe inflationen, snarere end at sænke renten yderligere.
Udviklingen i ledende aktieindeks samt amerikansk 10-årig statsrente
Markederne, på den anden side, lægger dog mere vægt på afmatningen i den nominelle BNP-vækst og væksten i jobvæksten end på kapacitetsudnyttelsen. Derfor priser markedet også på nuværende tidspunkt en hel del rentenedsættelser ind. På det kommende møde i september forventer markedet nu med 90% sandsynlighed, at Fed vil genoptage rentenedsættelser, og at der frem mod udgangen af 2026 vil blive foretaget mere end 6 rentenedsættelser, hvilket vil tage styringsrenten fra nuværende 4,5% til 3,0%.
Handelskrigens effekter på inflationen er stadig en væsentlig bekymring for markederne og for Fed. Toldsatserne, der nu omfatter næsten alle større amerikanske handelspartnere, har været en direkte udløser for højere importomkostninger. I juli viste de amerikanske importdata et markant fald på 3,7% i importen, hvilket er det laveste niveau siden marts 2024. Samtidig blev USAs import af farmaceutiske varer og halvledere yderligere truet af præsident Trumps udmeldinger om potentielle toldsatser på op til 250%.
Ugen der kommer...
Ugen der kommer, vil i høj grad være præget af inflationstal, både danske og amerikanske. Derudover vil der også blive offentliggjort tal for amerikanske producentpriser samt amerikansk forbrugertillid. Geopolitik vil også spille en rolle, da Trump og Putin mødes på fredag for at diskutere en fredsaftale i forbindelse med Ukraine.
De seneste afkasttal
