Lukningen af Hormuzstrædet presser centralbankerne ud i et stagflationært dilemma – ugens markedskommentar

Markedets fokus er ved at ændre sig fra et midlertidigt geopolitisk stød til de transmissionsmekanismer, som en længerevarende forsyningsmangel kan udløse. Første fase af krisen handlede om, hvorvidt våbenhvilen ville holde. Næste fase handler om, hvordan en længerevarende forstyrrelse i energiforsyningen påvirker inflation, vækst, virksomhedernes indtjening og centralbankernes handlemuligheder. Sidste uge bød på de første indikationer herpå med PMI-tal for en række lande.

April måneds foreløbige PMI’er tegner et blandet, men også forvrænget billede. Fremgangen i fremstillingssektoren i USA, Storbritannien, euroområdet, Japan og Australien kan ved første øjekast læses som tegn på modstandsdygtighed og bedring. Men den læsning er for generøs. Længere leveringstider, fremrykkede ordrer og forventninger om prisstigninger og knaphed har sandsynligvis løftet flere af delindeksene. Med andre ord kan en del af forbedringen i industrien være et symptom på stress i forsyningskæderne snarere end egentlig efterspørgselsstyrke.

Euroområdet illustrerer denne dobbelttydighed tydeligt. Industri-PMI steg til 52,2 fra 51,6 og markerede den stærkeste forbedring i fremstillingssektoren siden maj 2022. Samtidig faldt det sammensatte PMI til 48,6 fra 50,7, klart under forventningerne, mens servicesektorens aktivitetsindeks faldt til 47,4 fra 50,2. Det er et bekymrende signal. Hvor industrien kan være midlertidigt understøttet af lageropbygning og ordrefremrykning, er servicesektoren mere følsom over for tillid, realindkomst og finansielle forhold. Et fald under 50 i det samlede indeks peger derfor på, at energichokket allerede risikerer at ramme den bredere økonomiske aktivitet.

Samtidig stiger prisindikatorerne på tværs af både input og output. Det er netop den kombination, centralbanker frygter mest: svagere vækst, men stærkere prisstigninger. Krigen i Mellemøsten er dermed ikke blot et eksternt chok, der midlertidigt kan ignoreres i pengepolitikken. Den truer med at genskabe et stagflationært beslutningsmiljø, hvor centralbankerne skal vurdere, om de skal reagere på inflationsniveauet, inflationsforventningerne eller den underliggende efterspørgselsdynamik.

For ECB er dilemmaet særligt akut. Europa er særligt følsomt over for de højere energipriser, og ECB kan ikke risikere, at et energidrevet prischok får husholdninger og virksomheder til at øge deres inflationsforventninger på længere sigt. Den nuværende forventning er, at ECB vil holde renten uændret på torsdagens rentemøde, men at centralbanken vil forberede markedet på en potentielt strammere kurs, hvis inflationsforventningerne viser tegn på at løsne sig. Markedet forventer aktuelt, at centralbanken vil hæve renten to gange i løbet af sommeren for at sikre forankringen af inflationsforventningerne. Det vil dog ske på baggrund af en vurdering af, hvor hårdt de europæiske økonomier bliver ramt – økonomier, som i forvejen ventes at blive påvirket negativt på væksten gennem andenordenseffekter fra stødet til energiforsyningen.