Højesteret stopper Trump – men toldkrigen lever videre – ugens markedskommentar

De finansielle markeder har i den forgangne uge været præget af særligt to begivenheder, der kan flytte risikosentiment og udsigten for renterne: Højesterettens underkendelse af Trumps ”reciprokke” globale toldsatser samt tiltagende geopolitisk risiko i Mellemøsten, der allerede har sat tydelige aftryk i olieprisen. Dertil kommer de seneste BNP-tal for amerikansk økonomi, der i fjerde kvartal viste markant svagere vækst end ventet, men med mere robuste underliggende drivkræfter, end overskriften antyder.

Fredag underkendte den amerikanske højesteret Trumps såkaldte ”reciprokke” toldsatser. Kernen i dommen er ikke en generel afvisning af told som instrument, men en afvisning af den konkrete lovhjemmel, der var blevet brugt til at indføre dem.

Trump-regeringen havde anvendt International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) – en lov, der traditionelt handler om økonomiske sanktioner – til at indføre brede globale toldsatser. Højesteret fastslog, at IEEPA ikke giver præsidenten hjemmel til at fastsætte told på den måde. Dommen understreger, at det ifølge forfatningen er Kongressen, der har ”skatte- og toldmagt”, og at en eventuel delegation til præsidenten kræver utvetydig lovgivning. Afgørelsen faldt 6-3, hvor tre konservative dommere var i dissens og fandt Trumps brug af IEEPA lovlig.

Markedet havde ikke den store reaktion, da udfaldet i vid udstrækning var forventet. Det afspejles blandt andet i, at de lange renter i USA i løbet af februar er faldet mere end 20 basispunkter i forventning om lavere inflationspres. Reaktionen fra Trump-administrationen med at indføre nye midlertidige toldsatser var også ventet af markedet. Efter dommen annoncerede Trump på pressemøde først en midlertidig global told på 10%. Kort efter blev satsen hævet til 15%, annonceret via TruthSocial, og tolden blev koblet til en anden lovhjemmel: Trade Act fra 1974. Det betyder i praksis, at toldsatserne fortsat gælder midlertidigt, blot under en anden hjemmel, mens man afventer en mere permanent afklaring fra Kongressen.

Selv om overskrifterne har været dramatiske, peger de konkrete satser og undtagelser på, at den effektive ændring i USA’s toldpolitik samlet set kan blive begrænset. For udvalgte produktkategorier som stål og aluminium gælder fortsat en 50% sats. Over for EU-lande bliver der i praksis ikke tale om ændringer af betydning (i hvert fald i de kommende 150 dage). For lande som Kina og Indien, hvor tolden hidtil har været væsentligt højere, vil niveauet alt andet lige blive sænket betragteligt. Når man lægger disse elementer sammen – og særligt når man medregner fortsatte undtagelser samt meget høje satser på udvalgte nøglevarer – fremstår den samlede nettovirkning på den effektive amerikanske toldsats derfor meget begrænset.

Det mest markedsrelevante spørgsmål efter dommen er ikke de nye satser, men hvad der sker med de toldmidler, der allerede er opkrævet. Der er indkrævet toldafgifter i størrelsesordenen $175 mia. (muligvis mere), og det er i dommen ikke afklaret, om aktørerne kan få midlerne tilbage. Højesteret tog ikke stilling til dette, og det skal i stedet afgøres i de lavere domstole. Der synes dog at være en vis konsensus om, at det er meget sandsynligt, at IEEPA-tolden skal betales tilbage.

I praksis er det de amerikanske importører (virksomheder), der betaler tolden, når de importerer en vare fra et land omfattet af toldsatserne. Derfor fungerer det som en overførsel fra private virksomheder til staten, som derefter har brugt pengene på offentlige udgifter eller til at reducere budgetunderskuddet. Hvis staten skal betale tolden tilbage, vil det være en likviditetsindsprøjtning til virksomhederne og dermed fungere som en stimulans svarende til godt og vel 0,6% af BNP. Det er samtidig penge, der går ud af statskassen, og som vil få budgetunderskuddet til at stige markant, hvis der ikke skæres andre steder. Med frygt for en fortsat stigende offentlig gæld må det forventes, at de lange renter i USA forbliver på et højt niveau.

Det er fortsat uklart, hvordan en tilbagebetaling konkret vil foregå, men på 12-måneders sigt vil det kunne give et løft til den private sektor i USA og dermed sænke recessionsrisikoen. Det kan samtidig presse FED til at holde igen med yderligere rentenedsættelser.