Energichok vækker inflationsfrygten på ny – ugens markedskommentar

Det er også værd at bemærke, at aktiemarkedet endnu ikke reagerer som under en klassisk recessionær panik. Det peger igen på, at investorerne stadig arbejder med et hovedscenarie, hvor konflikten er alvorlig, men kortvarig. Skulle krigen brede sig yderligere i regionen, eller skulle Hormuzstrædet forblive lukket i længere tid, vil det sandsynligvis udløse en langt mere markant reprissætning af særligt europæiske cykliske aktier samt transport-, industri- og forbrugsfølsomme sektorer.

I obligationsmarkedet har reaktionen især været synlig i de korte renter. Her indpriser investorerne nu en stigende sandsynlighed for, at centralbankerne må reagere med højere renter, hvis energichokket viser sig at være vedvarende. Den markante stigning i olie- og gaspriserne har løftet frygten for en ny inflationsbølge, og markederne priser nu mere end 100% sandsynlighed for, at Den Europæiske Centralbank – og dermed også Danmarks Nationalbank – kan blive tvunget til at forhøje renten inden årets udgang.

I den aktuelle makroøkonomiske kontekst fremstår det dog fortsat mere sandsynligt, at centralbankerne i første omgang vil følge den traditionelle lærebogsrespons på et negativt udbudschok: De vil undlade at reagere på selve energiprisstigningen, medmindre denne begynder at smitte af på inflationsforventningerne, løndannelsen eller den underliggende prisadfærd. Netop derfor bliver udviklingen i inflationsforventninger og kerneinflation nu afgørende. Markedet frygter i øjeblikket, at en kombination af højere energipriser og i forvejen stærke servicepriser kan skabe et nyt og mere vedholdende inflationært pres, særligt i euroområdet. Hvis konflikten derimod bliver kortvarig, og energipriserne falder tilbage relativt hurtigt, kan den nuværende forventning vise sig at være for aggressiv.

Hvis vi kigger på futureskontrakter for olie på henholdsvis ét og to års sigt, er de ligeledes steget markant, hvilket indikerer, at markedet forventer, at den forhøjede oliepris bliver mere vedvarende. Det er denne del, markedet aktuelt hæfter sig ved, og som giver næring til frygten for en ny inflationsbølge som den, vi så i 2021-2022. Der er dog en række væsentlige forskelle, som er vigtige for at nuancere den nuværende situation. Den store forskel er, at 2021-2022 i højere grad var en strukturel europæisk gaskrise, mens den nuværende situation mere ligner et akut geopolitisk olie- og LNG-chok. Allerede i 2021 steg energipriserne, fordi efterspørgslen kom stærkt tilbage efter pandemien, mens udbuddet var stramt, de europæiske gaslagre var lave, og LNG blev trukket mod Asien. I 2022 blev situationen dramatisk forværret af Ruslands invasion af Ukraine og de efterfølgende fald i de russiske gasleverancer til Europa.

2021-2022 bød også på et bredt efterspørgsels- og varechok, hvor husholdningerne flyttede forbruget fra tjenester til varer, især elektronik, møbler, biler og andet varigt forbrug, samtidig med at finanspolitiske hjælpepakker og en meget lempelig pengepolitik holdt købekraften oppe. Startskuddet til inflationsbølgen blev dermed en dobbelt ubalance i forsyningskæderne: et negativt udbudschok i form af mangel på komponenter, transportkaos og højere energipriser, kombineret med et positivt efterspørgselschok drevet af opsparet købekraft, finanspolitisk støtte i form af helikopterpenge og genåbningen af samfundet efter corona.

Derfor endte inflationen i 2021-2022 også med at blive langt mere bredt funderet. Det var ikke bare benzin, gas og el, der steg. Også mange varer steg, fordi virksomhederne kunne sende højere inputomkostninger videre til kunderne i et miljø med stærk efterspørgsel. Den nuværende situation ser anderledes ud. Her er hovedhistorien ikke, at forbrugerne igen stormer ud og køber varer i stor stil med en ny finanspolitisk hånd i ryggen. Historien i dag er snarere et nyt geopolitisk energichok: olie og gas stiger, fordi markedet frygter forstyrrelser i Mellemøsten. Denne gang kommer presset derfor mere udefra via energi og transport end indefra via et voldsomt vareefterspørgselschok i husholdningerne.